Hegemony Vanishing？Public Company Supervision Faulted for Undermining the Efficiency of U.S.’ Capital Markets

　　编译/韩松

　　自1929～1933年“大萧条”以来，美国资本市场始终被公认为是全球规模最大、效率最高、流通性最好的，不仅美国人引以为傲，亦为各国所钦羡。但美国商会2007年春报告认为，美国资本市场在全球的领先地位正面临挑战，美国人应该从睡梦中惊醒，若干监管改革迫在眉睫。

　　如果没有一个运行良好的资本市场体系，1978年的微软也许没有机会变成今天的微软。更难以想象，当年那个瘦瘦的、书卷气十足、一脸憨厚笑容、留着扫把头的青涩少年比尔·盖茨有朝一日会成为全球首富。然而，就在很多中国人将美国资本市场当作楷模时，2007年3月，美国商会的资本市场专家发出了“盛极而衰”的警告。

　　知我者谓我心忧

　　曾有的自豪与傲慢正在让位于焦虑。

　　其实直到今天，美国资本市场仍然被各国企业看作是自己“微软梦”的摇篮，包括中国在内。然而近来在美国媒体上，有关美国资本市场是否仍有能力扶助企业成长的讨论却逐渐升温。那些居安思危的先见之明认为，尽管美国市场的规模庞大，但同欧洲和亚洲的其它金融中心相比，已不再富有竞争力。2006年1月，纽约市长彭博（Michael Bloomberg）和国会参议员舒默（Chuck Schumer）联名发表一篇文章，标题颇为耸人听闻：《向伦敦学习，拯救纽约》（To Save New York，Learn from London）。

　　对此，中国人大多会认为，美国朝野对本国资本市场与金融服务业的焦虑似乎有些杞人忧天。毕竟，在全球范围内，众多美国企业与金融机构依然笑傲同侪，盈利水平迭创新高；华尔街银行家们的奖金已经连续两年创下历史纪录（2005年和 2006年）；道指依然走强；

　　芝加哥商业交易所（CME）与芝加哥期货交易所（CBOT）拟议中的合 并将进一步锁定“大风之城”在全球衍生品业务中的霸主地位，而纽约证交所（NYSE）和纳斯达克则正忙着收购他们的欧洲同行，甚至也曾表示有意投资中国的上证所。这简直就是一派欣欣向荣。

　　就在华尔街那不足1平方公里的面积所承载的大国金融梦想让发展中大国望洋兴叹时，最近一位美国政府官员却沉重地喊出：“美国的金融霸权业已终结。”另有更多的美国人认为，“美国资本市场现在才惊醒，未免太晚了。”

　　所有这一切焦虑真的是杞人忧天吗？一些美国资本市场专家显然不这样想。在他们看来，随着全球资本流动更加方便、快捷，尽管投资者不再那么关注交易地发生在什么地方，只要价格合适，美国的大投资银行似乎在世界任何地方总会有生意做，因为当发展中国家的资本市场无法支持那些嗷嗷待哺的候补“微软”们时，他们总会去国外上市。然而近几年的发展显示，事情越来越没有如此简单了。

　　首先，虽然全球资本流动比过去更为容易，但在海外融资总要付出额外成本。其次，成功的金融市场将会营造一种“群聚效应”（cluster effect），促进各种为金融市场提供服务的相关产业的发展，并造就大量人力资源储备。因此，众多发达国家包括发展中国家，已经越来越意识到，保持本国资本市场的活力符合一个国家的最高利益，而且已经开始加足马力行动了。

　　美国毕竟是个以制度取胜的国家，当它感到来自美国以外市场的威胁时，会直接先去反思自己的资本市场制度缺陷。美国主张改革的人士指出，美国的资本市场监管仍然存在大量的提升空间。

　　在他们看来，不仅著名的《萨班斯——奥克斯利法》（Sarbanes-Oxley Act，简称萨班斯法案）有问题，而且，前任纽约州总检察长、现任纽约州州长Eliot Spitzer当年动辄对金融业挥舞诉讼大棒的做法，也阻碍了金融创新。联邦金融监管当局生怕被Spitzer抢了镜头，也不分青红皂白地跟风，结果让集团诉讼律师们权倾一时，股东们则独自向隅。

　　美国还是一个以数字说话的国家，为了证明美国资本市场开始衰落，英国《经济学人》杂志最近揭示了一些佐证数据。

　　◎ 公司债发行市场：尽管美国在对冲基金与共同基金的资产规模、证券化、银团贷款以及股票和交易所交易衍生产品交易量等方面依然领先于欧洲，但自2005年以来，欧洲奋起直追，同美国的差距日渐缩小。2005年，欧洲企业债市场首次超过美国。尽管美国在高收益债券，即所谓“垃圾债券”方面依然领先，但差距已远不如过去明显。欧洲发行的公司债在全球公司债发行市场的份额，已经从2001年谷底的不到34％跃升到2006年10月31日的47％，5年中上升了13％。

　　◎ 首次公开发行（IPO）：

　　在IPO方面，美国资本市场面临的形势尤为严峻，而IPO市场向来是衡量金融体系健康与否的重要晴雨表。以募集资金金额计，自1990年代以来，美国占全球IPO市场的份额大幅下滑。6年前的IPO市场，纽交所令伦敦和香港高山仰止，而今则彻底掉了个个儿。1999 和 2000这两年，纽交所和纳斯达克市场的IPO之和占全球IPO募集资金总额的份额都在55％左右，而到了2006年，两市场IPO总和只占到全球的18％左右，与香港不相上下，甚至低于伦敦创业板市场与伦敦证交所之和。2006年，伦敦两交易所之和在全球的占比超过了20％。在经济学家看来，以上数据反映了某些基础性变化。当前如果想衡量美国资本市场的竞争力，那些同时选择在本国和国外上市的外国公司的行为，恐怕是最好的参照。即便剔除可能干扰统计结果的非正常因素，过去6年来，美国占全球“交叉上市”（cross-listing）的份额也已显著下降。然而，尽管越来越多的外国公司不再去美国“交叉上市”，他们中的90％却在依据一个被称作“144A”的规定，继续向美国投资者销售证券。这么做，他们一方面得以继续利用美国市场，另一方面又无需完整注册，从而规避合规成本。

　　无独有偶，就连美国本土企业亦视公开上市为畏途。据财经数据提供商 Dealogic的数据显示，2006年前10个月，被私募股权投资基金接管并退市的上市公司比此前5年加起来还多。有人认为，这应归咎于萨班斯法案及其他应因“安然丑闻”而产生的额外合规负担。有分析说，虽然这种说法不无道理，但仍值得商榷，因为在世界其他地方，私募股权投资同样大行其道。

　　总之，华尔街的竞争对手们个个摩拳擦掌，越战越勇。当前，伦敦在全球外汇和场外（OTC）衍生品交易中独占鳌头，而且也更受到新兴市场国家公司的青睐，俄国大公司就更喜欢在伦敦上市。目前，高盛也正扩张其伦敦业务，新设了诸多原来只在纽约开设的职能。香港则得益于中国内地的崛起，已然成为亚洲区域内交易与募集资本的中心。其他地区性金融中心也雄心勃勃，比如迪拜，正在力争主宰中东市场及其巨额石油美元。

　　怨声载道

　　自2000年以来，在技术创新推动下，如今是哪里有最合算的交易，资本和需要资本的人就会涌向哪里。看到这种局面，美国人现在多少有些后悔了。

　　前几年，当美国的交易所傲慢地不拿电子交易当回事时，伦敦同行已捷足先登了。在接下来的美国资本市场与英国的角力中，伦敦不仅在技术上领先一步，在人才吸引力方面，美国也开始感到吃力了。

　　“9·11”恐怖袭击后，美国对移民的控制更为严格，赴美工作签证更难获批。如果一家全球化的美国企业想要发个临时通知，将散布在全球各地的经理们召到纽约或芝加哥来，已经变得极端困难。但是，如果他们去伦敦，就简单得多。《经济学人》杂志的一篇署名文章认为，美国资本市场的竞争力正面临多方面挑战，其中有3个挑战影响最大。

　　挑战1：萨班斯法案第404节

　　这是萨班斯法案中最最富争议的一节。根据此条规定，上市公司每年要提交“内部控制报告”（internal control report），报告要有审计师的验证，并有两名公司高管的个人签字。这条规定的好处是可以让公司管理层高度重视，但却大幅增加了成本，在实施时似乎有矫枉过正之嫌。

　　随着萨班斯法案的推出，审计费用开始大幅飙升。一家市值10亿美元的公司，审计费用动辄就要数百万美元。鉴于合规成本大体上是固定的，因此对小公司而言，审计费用高企就成为他们放弃美国市场的借口。很多小公司因此而选择去伦敦创业板AIM 上市。截至2006年12月，共计50家美国公司远渡重洋去AIM 上市，其中多数是2004年以后上市的。其他数以百计的公司也声称在考虑效仿。此外，受监管驱动，投资银行的研究分析程序越来越忽略众多小上市公司，这也使得小公司人心思退。

　　但改革者们也坚称，他们无意于推翻萨班斯法案，因为在一个监管良好的市场上市，这本身是对投资者的一份郑重的诚信承诺，如果由此带来的公司价值溢价足够高，是可以抵消额外合规成本的。一份调查发现，新兴市场企业选择在纽约上市，溢价可高达37％，而在伦敦上市则没有这么可观的收益。资本市场监管委员会（Committeeon Capital Markets Regulations，简称CCMR）经济学家Zingales的研究还显示，如果企业市值超过2.3亿美元，则在纽约上市所得溢价会高于成本。改革者们接着表示，他们现在所做的一切，只是为了给企业及其审计师以更多回旋余地，以便在监管良好的市场上进行IPO且获得高溢价。眼下，改革者们起码打赢了一场战役：美国证券交易委员会（简称SEC）和上市公司会计监管委员会（Public Company Accounting Oversight Board，该委员会依据萨班斯法案设立），均发表了对萨班斯法案404节的评价，强烈暗示有望减轻其负担，尤其是对于小企业。

　　2006年1月6日，SEC主席考克斯（Christopher Cox）承诺，将尽快做出重大变革。

　　有人还提出更加激进的建议，要求只起诉违规个人，而不起诉公司。因为安然丑闻爆发后，安达信审计事务所被判犯有妨害司法公正罪，最终倒闭。虽然2005年最高法院推翻了先前的这个裁定，但是业界依然担心，会有类似事件再度发生。

　　还有人认为，应全面反思美国会计准则。因为美国始终相信，自己的会计准则优于国际公认会计准则，尽管有研究显示二者只是在伯仲之间，并无显著差异。进而有分析称，如果无需依照美国会计准则重出财务报表的话，将会有更多外国企业乐于在纽约上市。

　　挑战2：诉讼

　　在很多外国企业家看来，美国的司法体系，特别是将违规者个人投入监狱的做法以及集团诉讼的巨额标的，比萨班斯法案还可怕。“对外国公司来说，美国就是危机四伏的丛林”，监管部门一位高官指出。例如，中国人寿在纽约上市才几天，即遭遇股东诉讼，结果至今亚洲公司对在美国上市仍满腹狐疑。即便是美国公司，在计算并购价格时，也需将潜在的法律问题计算到交易成本之内。

　　从某种程度上来说，后安然丑闻的集团诉讼大潮似乎已经过去。据商业诉讼咨询公司Cornerstone Research估算，2006年，全美共发生 120起股东诉讼，同2005年的179起相比，降幅显著，而且若干好斗成性的律师事务所自身也成了司法调查的对象，自顾不暇。如此一来，公司高管们应该可以松口气了。但是，还是没有人敢掉以轻心。

　　1999年，全美公司因诉讼共支付1亿美元，而2005年则增至35亿美元，这还不算世通公司（WorldCom）的60亿美元损害赔偿。

　　在很多人看来，如此频繁、标的巨大的诉讼，恰好说明法律体系的确在起作用。这种解释，令改革者们并未穷追猛打因诉讼而给美国资本市场带来的威胁。

　　挑战3：监管

　　关于监管，主要有3个方面的问题：

　　◎ 金融监管当局应如何同民营部门互动？

　　◎ 监管当局如何做出决策？

　　◎ 监管规章支离破碎。

　　这三支利剑，均指向了SEC。SEC曾一度因行动迟缓而饱受非议，而如今，人们则认为它好像罹患了多动症。实际上，美国的证券市场监管体系之先进，权力之大，早就让中国证券监管方艳羡不已。

　　如今，美国资本市场的散户投资者在迅猛增加，需要SEC保护的散户投资者数目之大也是史无前例。然而，SEC 并不愿让州检察官们越俎代庖，所以在严格执法方面，SEC可能有点顾此失彼，效率不尽如人意。

　　SEC前主席Harvey Pitt是最直言不讳的批评者之一。他指出，如今SEC绝大多数工作人员都把SEC看作是一个有监管权力的执法机构，而不是一个有执法权力的监管机构。这一点从其人员工资中可见一斑：同其他部门相比，执法部门律师的工资一路飞涨，其中有700多人的工资比主席还高。

　　美国企业学会（American Enterprise Institute）的Peter Wallison认为，过分严苛的执法行为有时会超出人的控制，自己大行其道。还有人认为，SEC应该变成更像英国金融服务局（Financial Services Authority，简称FSA）那样的超级监管机构。FSA的监管更多是基于原则，而非僵死的教条，为此广受赞誉。FSA也更倾向于使用善意提醒，而不是横刀立马。此外，人们也普遍认为，在拟议监管规章时，FSA更擅长分析其成本与收益，因为那里的经济学家比律师多。

　　当然，英国的FSA与美国的SEC还不可同日而语，因为FSA是当今全球金融监管的最高形式，即基于混业监管之上的统一监管形式，而美国还是在分业监管。因此，SEC运作的法规体系远比欧洲的更为支离破碎。在美国，众多联邦和州监管机构各自管着自己的一亩三分地，往往导致重复监管或推诿扯皮，也才引出了对SEC监管效率的非议。

　　纽交所监管部门主管、纳斯达克前总裁 Rick Ketchum指出，同过去相比，当前美国各金融监管机构之间的合作更为顺畅。但也认为，这些监管机构自己也许也希望合并。举例来说，当前现货市场同衍生品市场间的界限日趋模糊，因此，SEC完全可以同商品期货交易委员会（Commodities and Futures Trading Commission，简称CFTC）合并。

　　来自美国商会的警告

　　对以上林林总总的问题，美国人正在积极寻求解决方案。2006年，美国商会在美国各大城市组织各界人士举行一系列“恳谈会”，并于2007年3月出版了一份长达179页的《21世纪美国资本市场监管委员会报告与建议》。纽约市政府也雇佣麦肯锡咨询公司制定一套战略，由彭博市长和舒默参议员联名提交美国国会参议院讨论，报告题为《维系纽约与美国在全球金融服务业的领导地位》，简称《彭博——舒默报告》（Bloomberg——Schumer Report）。所有努力中，最引人注目的是资本市场监管委员会（Committeeon Capital Markets Regulations，简称CCM R）。该委员会由哈佛大学法学院教授HalScott领导，成员包括银行家、企业领导人、学者和投资者代表，于2006年11月30日发表了第一份报告。报告列举并分析若干妨害美国资本市场竞争力的监管措施，要求予以废除或修正。

　　尽管美国政府坚称自己并未参与其中，但高盛出身的财政部长汉克·保尔森已经公开鼓励上述上述要求监管改革的努力。例如，2006年11月，在谈及《萨班斯——奥克斯利法》时保尔森称，该法案的实施，迫使企业将更多的金钱与精力用于会计合规，而不是用于研发，“有可能正给美国经济带来新的风险”。